因子栏

摘要: 本文记录量化交易的因子及其解释

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$1 估值因子

$1-1 股东盈余市值占比

$$\frac{最近12个月的股东盈余(TTM)}{总市值}$$

其中

• 股东盈余 = 净利润+折旧摊销+资产减值准备+研发费用+递延所得税费用-维护性资本支出
• 若使用折旧摊销替代维护性资本支出，则股东盈余 = 净利润+资产减值准备+研发费用+递延所得税费用

以巴菲特提出的股东盈余为基础，结合国内会计准则，对净利润进行调整，由此计算得到股东盈余市值比；在净利润调整过程中，规避了权责发生制下粉饰财务报表问题，同时将公司致力于长期发展的成本支出加回利润能更好地反映公司的盈利质量和发展潜力。

$1-2 营运资本同比增速

$$\frac{最近报告期营运资本 - 上年同期营运资本}{abs(上年同期营运资本)}$$

取值为正，说明营运资产的增加快鱼营运负债的增加，企业使用了较多资金积累营运资产(例如存货，延长回收应收账款等)，使得企业可利用的流动资金减少，进而减少公司的估值；

反之，企业以”负债形式”积累了较多资金(如压缩存货，收取预收账款，延期支付应付账款等)，增加了企业的可用资金，进而增加公司估值。

$1-3 账面市值比

$$\frac{最近报告期归属于母公司股东权益合计}{总市值}$$

用于衡量股价高低和公司内在价值的估值因子，账面市值比高的股票，投资价值相对更高。

$1-4 总资产市值比

$$\frac{最近报告期总资产}{总市值}$$

常用的估值因子，用于衡量股票价格是否被高估或低估，与账面市值比类似。

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$2 高频因子

$2-1 成交量占比

开盘集合竞价成交量占比因子 OCVP

$$OCVP_{t} = \frac{1}{d}\sum\limits_{i=1}\limits^{d}w_{t-i}(\frac{开盘前集合竞价阶段成交量 VOL_{call}}{日内个股总成交量 VOL_{total}})_{t-i}$$

收盘集合竞价成交量占比因子 BCVP

$$BCVP_{t} = \frac{1}{d}\sum\limits_{i=1}\limits^{d}w_{t-i}(\frac{收盘前5分钟内个股成交量 VOL_{call}}{日内个股总成交量 VOL_{total}})_{t-i}$$

成交量占比复合因子

$$OBCVP_{t} = \alpha OCVP_{t} + (1 - \alpha)BCVP_{t}$$

其中

$w_{i}$ 是开盘集合竞价期间不同时间点上的成交量加权权重，可以是等权，也可以是时间衰减权重，$\alpha$ 是 2 大成交量占比因子的复合权重。

集合竞价阶段是反映投资者行为信息的重要时点，集合竞价成交量因子能反映多空双方之间的博弈，集合竞价成交量占比越低，股票下期的收益率越高。

参考文献：《见微知著:成交量占比高频因子解析》光大证券

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$3 股东因子

#3-1 股东户数

持有该股票的股东人数越多，股票更易流通；如果股票只集中在少数机构手中，该股的流动性会变差，会提高该股票的交易难度。

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$4 规模因子

$4-1 总市值

$$当日收盘价 \times 当日总股本$$

公司市值与股票收益负相关，存在小市值效应。

$4-2 自由流通股市值

$$当日收盘价 \times 当日自由流通股本$$

流通股是指上市公司股份中可以在交易所流通的股份数量，通过统计流通股市值可以直观的体现公司目前流通规模的大小。

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$5 投资因子

$5-1 资产增长率-5年

$$\frac{最近报告期总资产 - 过去5年前同期总资产}{过去5年前同期总资产}$$

衡量总资产的过去 5 年增长情况。实证研究发现，总资产增长越多的公司获得的后续回报就越低。

A 股测试发现，增长率统计区间长达 5 年时，因子与未来收益存在负相关关系；统计区间为年度或季度时，存在正相关关系。

5-2 存货变动

$$\frac{最近报告期存货-上年同期存货}{平均总资产}$$

其中

$$平均总资产 = \frac{本期总资产-上年同期值}{2}$$

实证研究发现存货增加(减少)的企业在过去 5 年经历了更高(更低)的盈利水平、成长和异常回报，而这些趋势在存货变化后会立即逆转，以上这些变化与需求变动有关。

5-3 综合股权发行

$$ln\frac{当前最新总市值}{过去5年前的总市值} - 相同时间区间内的对数累计收益率$$

用于表示不归因过去 5 年股票收益的股权发行的对数增长率，与股票未来收益负相关，存在总和股权发行效应。

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$6 分析师因子

$6-1 一致预期收益率

$$TR = \sum\limits_{i=1}\limits^{N}\frac{P_{i}^{e}}{P}$$

其中

$P_{i}^{e}$ 为第 i 家机构发布的股票目标价格
P 为月末计算因子时股票的收盘价
N 为发布分析师预期目标价格的机构数量

目标价格反映了分析师对股票价格未来走势的看好程度，如果股票的目标价对应的涨跌幅越大，说明分析师对该股票越看好。

$6-2 关注度修正预期收益率

$$CTR = Rank(WTR) \times Rank(C)$$

其中

1. Rank(WTR) 为横截面上 WTR 加权预期收益率因子的排序值
2. Rank(C) 为横截面上关注度因子 C 的排序值
3. 关注度因子的定义：回看过去一段时间的分析师预期，分别统计覆盖不同股票的分析师数量，结果按机构保留唯一值。

CTR 综合了股票关注度对分析师预期的影响：分析师给的目标价格还会受到分析师情绪的影响，而关注度高的股票，会导致研究的同质化，进而减弱分析师情绪的影响。

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$7 波动率因子

$7-1 下行贝塔

$$\beta^{-} = \frac{Cov(r_{i},r_{m}|r_{m} < \mu_{m})}{Var(r_{m}|r_{m} < \mu_{m})}$$

其中

(1) $r_{i}$ 和 $r_{m}$ 分别为股票和市场在过去 K 个月的日收益率
(2) $\mu_{m}$ 为这段时间市场日收益率的平均值
(3) 一般 K=12 个月，至少包含 50 个日收益率

由于投资者往往更关注下行风险，在计算市场 Beta 时，提出了市场收益向上的交易日，只考虑下跌的交易日，下行 Beta 较好地衡量个股的系统性风险，获得明显的下行风险溢价。

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$8 流动性因子

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$9 动量因子

$9-1 趋势因子

$$MA_{jt},L = \frac{P^{t}_{j,d-L+1} + P^{t}_{j,d-L+2} +... + P^{t}_{j,d-1} + P^{t}_{j,d}}{L}$$

以月度因子为例，每月 t 最后一个交易日 d 计算每支股票在不同时间尺度 L 的移动平均价格作为趋势信号。

其中: $P^{t}_{j,d}$ 为股票在第 t 月的每个交易日的收盘价，L是移动平均窗口的宽度。

下面是一些细节

(1) 由于不同股票的价格在量级上存在差异，为了使得趋势信号在截面上具有可比性，将移动平均价格序列除以 d 日最新收盘价，做标准化处理

$$M\hat{A}_{jt,L} = \frac{MA_{jt,L}}{P^{t}_{jd}}$$

(2) 不同时间尺度 $L_{i}$ (3, 5, 10, 20, 50, 100, 200, 400, 600, 800, 1000个交易日) 上的移动均线即为不同级别的趋势信号，每期末使用这些趋势信号和下一期的收益率进行截面回归，得到对应的因子收益率 $\beta_{i,t}$

$$r_{j,t} = \beta_{0,t} + \sum\limits_{i}\beta_{i,t}M\hat{A}_{jt-1,L_{i}} + \epsilon_{j,t}$$

(3) 对各个趋势信号，使用各自过去 12 个月的 $\beta_{i,t}$ 来计算下个月的预期因子收益率

$$E_{t}[\beta_{i,t+1}] = \frac{1}{12}\sum\limits_{m=1}\limits^{12}\beta_{i,t+1-m}$$

(4) 使用预期收益率和个股 j 在 t 期的最新均线指标取值计算出每支股票在 t + 1 的收益率预期值即为趋势因子

$$E_{t}[r_{i,t+1}] = \sum\limits_{i}E_{t}[\beta_{i,t+1}]M\hat{A}_{jt,L_{i}}$$

趋势因子总和考量了在不同时点上，不同时间跨度的动量或反转因子对股票未来收益的贡献。

参考文献: 《A trend factor: any economic gains from using information over investment horizons?》

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$10 无形资产因子

$10-1 现金总资产占比

$$\frac{最近12个月现金及现金等价物(TTM)}{平均总资产}$$

其中

$$平均总资产 = \frac{期初总资产 + 期末总资产}{2}$$

与现金流和总需求冲击相关性更高的高风险公司有更强的预防性现金储蓄动机。而这种预防性现金储蓄动机意味着预期股票收益与现金持有量之间存在正相关关系。

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$11 财务质量因子

$11-1 盈利能力

净资产收益率

$$\frac{最近12个月归属母公司净利润(TTM)}{平均净资产}$$

其中：

平均净资产 = (期初归属母公司股东权益合计 + 期末归属母公司股东权益合计) / 2

反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，体现了自有资本获得净收益的能力；指标越高，说明投资带来的收益越高；使用的是 ROE 的平均算法，反映的是报告期内单位净资产创造收益的平均水平。

摊薄净资产收益率

$$\frac{最近12个月归属母公司净利润(TTM)}{期末归属母公司股东权益合计}$$

反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，体现了自有资本获得净收益的能力；指标值越高，说明投资带来的收益越高；使用的是 ROE 的摊薄算法，反映的是期末单位净资产所创造的净利润。

单季度总资产营业利润

$$\frac{最近单季度营业利润}{期末总资产}$$

在单季度时间区间上统计的总资产营业利润，反映公司单季度盈利能力。

$11-2 改进

营业能力改善

$$Revenue_{i} = \alpha_{i} + \beta_{i}Cost_{i} + \epsilon_{i}$$

取当天最近 N 个季度的营业收入(revenue)和营业成本(cost)数据，并进行 z-score 标准化处理。将标准化后的营业收入对营业成本进行 OLS 线性回归，回归得到的最近一个季度上的残差 $\epsilon_{0}$ 即为营业能力改善在当天的因子值。默认 N 为 8。

通过营业收入与营业成本线性关系的变化来反映公司营业能力的变化，回归的当季残差项的正负方向代表营业能力的变好与变差，绝对值代表变化幅度有多大。

业绩趋势

step1，计算业绩增速：归母净利润 TTM 环比增速；

step2，计算业绩增长加速度：利用连续 N 个季度的单季度归母净利润，对期数 t 的二次方程进行回归，取二项式系数 $\alpha$ 作为业绩增长加速度的代理变量：

$$NetProfit_{t} = \alpha \times t^{2} + \beta \times t + c$$

step3，现依据业绩增速指标将全市场股票均分为三组，给每组股票打分，增速最高一组得分为 3，增速最低一组得分为 1，中间一组得分为 2；

step4，每一组内一局业绩增长加速度指标进行标准分法打分，加速度越高得分越高；

step5，最后将两步骤的得分相加得到综合得分，即为每只股票的业绩趋势因子；

• 业绩高速增长的公司往往能带来较高的超额收益。
• 使用业绩数据时，除了定期报告，利用业绩预告和业绩快报提高业绩数据的及时性，也有利于业绩趋势因子的选股能力。

$11-3 偿债能力

经营现金流量比率

$$\frac{最近12个月经营性活动产生的现金流净额(TTM)}{平均流动负债合计}$$

其中：

$$平均流动负债 = \frac{期初流动负债合计 + 期末流动负债合计}{2}$$

衡量企业经营活动所产生的现金流量可以抵偿流动负债的程度。

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$12 公司治理因子

$12-1 公司治理因子

$$\begin{align} 公司治理因子 = &\alpha_{1}w_{1} + \alpha_{2}w_{2} + \alpha_{3}w_{3} + \alpha_{4}w_{4} + \alpha_{5}w_{5} \\ &+ \alpha_{6}w_{6} + \alpha_{7}w_{7} + \alpha_{8}w_{8} + \alpha_{9}w_{9} + \alpha_{10}w_{10} \\ \end{align}$$

其中

$\alpha_{1}$: 第一大股东持股比例
$\alpha_{2}$: 第二至第十大股东持股比例
$\alpha_{3}$: 流通股比例
$\alpha_{4}$: 上市公司股东数量
$\alpha_{5}$: 独立董事占比
$\alpha_{6}$: 董事会委员数量
$\alpha_{7}$: 管理层薪酬
$\alpha_{8}$: 管理层持股数量
$\alpha_{9}$: 受证监会、交易所等处罚情况
$\alpha_{10}$: 是否实施股权激励

参考 2002 年 1 月 7 日证监会颁布的《上市公司治理准则》中的相关规定，从公司内部治理出发选取公司治理细分因子，并将其加权汇总成公司治理综合因子。因子共涉及股权结构与股东权利，董事会构成，管理层激励，信息披露与合规，激励约束机制 5 个方面。

良好的公司治理能使公司在未来具有较高的财务安全性，有利于提高公司的盈利能力，是公司产生潜在价值的源泉。

$12-2 公司治理指数

作者利用 IRRC(美国投资者责任研究中心) 的公司治理条款构建了一个代表股东权利强度的”公司治理指数”，判断每一家公司的所有治理条款，如果治理条款减少了股东权利，就给指数加 1 分。

指数取值越高，代表公司的管理者权利越高，股东权利越低；指数取值越低，代表公司的管理者权利越低，股东权利越高，而拥有更强股东权利的公司具有更高的公司价值，更高的利润、更高的销售增长、更低的资本支出和更少的企业收购。

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$13 杠杆因子

$13-1 流动比率

$$\frac{最近报告期流动资产合计}{最近同期流动负债合计}$$

反映企业的短期偿债能力。

$13-2 负债权益比

$$\frac{最近报告期负债合计}{最近报告期股东权益合计}$$

也称产权比率，反映债权人所提供的资金与股东所提供的资金的对比关系，比率越低，说明企业长期财务状况越好，债权人权益越有保障。

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$14 技术因子

(1) 趋势型

累计振动升降指标

A = ABS(HIGH - CLOSE[1])
B = ABS(LOW - CLOSE[1])
C = ABS(HIGH - LOW[1])
D = ABS(CLOSE[1] - OPEN[1])
E = CLOSE - CLOSE[1]
F = CLOSE - OPEN
G = CLOSE[1] - OPEN[1]
X = E + 0.5F + G
K = MAX(A, B)
R = If(A>B AND A>C, A+0.5B+0.25D, IF(B>A AND B>C, B+0.5A+0.25D, C+0.25D))
SI = 16 * X / R * K
ASI(N) = SUM(SI, N)
默认 N = 20

ASI 累计振动升降指标通过比较过去一段时间股价开高低收的关系来判读股价的长期趋势，当 ASI 为正，说明趋势会继续，当 ASI 为负，说明趋势会终结。

(2) 波动型

蔡金波动率指标

$$CVI(N) = (EMA(HIGH-LOW, N) - EMA(HIGH-LOW, N)[N]) / EMA(HIGH-LOW, N) \times 100$$

N 默认为 20。

CVI 指标计算最高价与最低价的价差均值来衡量股价的波动率，与 ATR 不同的是 CVI 指标没有考虑周期间价格的跳空。

在实际使用过程中，CVI 指标结合用均线等其它趋势指标去增加趋势判断的准确率。

(3) 成交量型

交易量乘以当天收盘价格上涨/下跌百分比，这个值被加在前一天的价量趋势指标上。

$$PVT = (CLOSE - CLOSE[1]) / CLOSE[1] \times VOL + PVT[1] \\ PVT 初始值 = (CLOSE - CLOSE[1]) / CLOSE[1] \times VOL \\$$

PVT 指标与 OBV 指标类似，区别是计算 PVT 指标时，当收盘价大于前收盘价时只有部分成交量会累加到之前的 PVT 指标上。

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$15 成长因子

$15-1 销售收入同比增长率

$$\frac{最近12个月营业收入(TTM) - 上年同期值}{abs(上年同期值)}$$

成长因子是基于股票过去一段时间的个各项估值或盈利指标计算得到的增长量或增长率指标，用于衡量公司各个维度的成长性。

计算成长因子时，常用的统计维度有: 环比增长率(或环比增量)；同比增长率(或同比增量)。计算用的基础财务数据也有”最近12个月TTM” 或者 “单季度” 2 类。经测试发现，”单季度同比” 和 “TTM 环比” 这两个维度下计算得到的因子表现通常相对更优。

增长率和增量，表现相差不大，增长率更有可比性，增量更不容易受基础指标取值异常的影响。

单季度销售收入同比增长率

$$\frac{最近单季度营业收入-上年同期值}{abs(上年同期值)}$$

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$16 质量因子

$16-1 质量因子

$$\begin{align} \frac{Price}{BookValue} &= \frac{Dividend/BookValue}{RequiredReturn - Growth} \\ &= \frac{(Profit/BookValue) \times (Dividend/Profit)}{RequiredReturn - Growth} \\ &= \frac{Profitability - PayoutRatio}{RequiredReturn - Growth} \\ \end{align}$$

通过 Gordon 成长模型的分解为 3 个维度；计算各个维度细分指标的横截面排序并进行 Z-score 标准化；然后加总各指标 Z-score 标准化；然后加总各个指标 Z-score 并进行标准化，得到各维度的得分；加总 3 个维度的得分并再次标准化，得到个股的质量因子。

其中

(1) Profitability 表示盈利能力，包括毛利率比总资产(GPOA)，ROE，ROA，现金流比总资产(CFOA)，毛利率(gross margin)和盈利中现金的占比(ACC)这六个指标
(2) Growth 表示成长能力，用于反映衡量盈利能力指标的变化率
(3) RequiredReturn 表示公司的稳定性或者安全性，包括低 Beta(BAB)，低杠杆率，低破产概率(O-score)和低ROE波动率
(4) PayoutRatio 表示股东所得红利在总利润中的占比，主要用来衡量公司的偿付能力

质量因子在衰退期和波动率突然大涨的时期表现最好，在大熊市期间表现也不错，这表明质量因子有助于控制组合的风险。

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$17 另类因子

$17-1 Sentiment Beta

$$r_{t}^{i} = \alpha^{i} + \beta^{i} \times (\frac{CSMS_{t}}{CSMS_{t-1}} - 1) + \epsilon_{t}^{i} \\ NewSentiBeta = -abs(SentiBeta) \\$$

将市场情绪指数与股票收益率进行时间序列回归，得到的 $\beta^{i}$ 即为 SentiBeta，再进一步计算得到 NewSentiBeta。

其中：$r_{t}^{i}$ 为股票 i 的日收益率，$CSMS_{t}$ 为市场情绪指数。

市场情绪指数对于大盘行情有一定的预测作用，通过时序回归得到的 SentiBeta 刻画了市场情绪对个股收益的影响，股票收益与市场情绪影响 SentiBeta 的绝对大小有关，越容易受到市场情绪影响(NewSentiBeta越小)的股票收益越小；越不容易受市场情绪影响(NewSentiBeta 越大)的股票收益越大。

参考文献：《Sentiment Beta: Risk or Alpha》

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